Toegegeven, ze zijn nooit helemaal verdwenen, maar vastgoed-cv’s bleven in de afgelopen jaren op de achtergrond. Het weinige nieuws uit deze hoek was meestal geen goed nieuws; failliete fondsen, samenvoegingen, verliezen voor beleggers.

Vraag naar vastgoedproducten buiten de beurs om was er bijna niet, want de verhalen over afwaarderingen en leegstand waren beleggers even zat. De markt herstelt nu langzaam. What’s changed?

Om te beginnen: wie zijn er bezig met nieuwe producten voor vastgoedbeleggers? De selectie bevat onder meer fondsen van Holland Immo Group, Annexum, Van Boom & Slettenhaar (B&S) en Haerzathe. Sommige aanbieders hebben in geen tijden meer een fonds op de markt gebracht.

Weinig verschillen?

Dat is dus aan het veranderen. Maar wat is het verschil tussen de cv’s ten tijde van de crisis en de cv’s die op dit moment op de markt komen? Hebben aanbieders geleerd van de crisis of groeien de vastgoedbomen weer langzaam tot de hemel? Een eerste vergelijking toont weinig opvallende verschillen.

Neem bijvoorbeeld Holland Immo’s Winkelfonds Duitsland 5 uit 2011 ten opzichte van Winkelfonds Duitsland 10, waar beleggers zich nu voor kunnen inschrijven. Het totaalrendement is iets naar beneden geschroefd (van tussen de 8,8% en 9,5% tot 8,1% nu), het directe rendement is iets lager geworden en de totale fondsinvestering en de hypothecaire financiering is twee miljoen euro minder.

De verwachte looptijd, het deelnamebedrag, de looptijd van de huurcontracten en de emissiekosten zijn hetzelfde als drie jaar geleden. Holland Immo is overigens nooit gestopt met het uitbrengen van vastgoedfondsen. In de afgelopen jaren bracht de fondsaanbieder jaarlijks gemiddeld twee tot drie fondsen op de markt.

Conservatiever gefinancierd

Hoewel directeur Thomas Kühl “niet bijhoudt wat collega’s doen”, krijgt hij de indruk dat het juist nu wat stiller wordt rond de vastgoed-cv. Ook toezichthouder AFM ziet, ondanks de huidige toestroom, over het algemeen toch steeds minder cv-constructies. Volgens de toezichthouder is er vaker sprake van vastgoedfondsen die obligaties uitgeven via een bv.

“Als een obligatie wordt uitgegeven is er geen beheerdervergunning van de AFM nodig,” aldus Marcel Proos van AFM. “Hierdoor ontstaat een grote stroom van vastgoedbeleggingen die buiten ons doorlopend toezicht vallen.”

Minder bancaire financiering

De cv’s die wel op de markt komen, onderscheiden zich volgens Kühl en Proos van de oude fondsen doordat fondsaanbieders conservatiever omspringen met bancaire financiering. De hefboom wordt kleiner. Maar wellicht eisen de banken dat ook.

Zonder de bank

B&S wil zelfs een trend zetten door geheel zonder bancaire financiering het Vastgoed XVIII CV-fonds op te zetten. Geen betrokken bank die bij eventuele tegenvallers de financiering kan opeisen en dus geen renterisico en hefboomrisico, aldus de fondsaanbieder. Er wordt nu beduidend minder vermogen opgehaald, waardoor partijen vaker buiten het toezicht van de AFM kunnen vallen.

“Dat zijn de gevaarlijkste fondsen,” aldus Rogier Hentenaar, hoofdredacteur van Vastgoedjournaal. Aanbieder Kühl wil fondsen zonder bancaire financiering geen trend noemen, meer “een optie die uit nood is geboren”.

Want het betekent ook geen voordelen van de hefboom en dus een lager rendement voor beleggers. In ieder geval zijn LTV’s (loan to value, de verhouding tussen geleend geld en de bezittingen) van 80% niet meer van deze tijd en producten passen zich daarop aan. Bij nieuwe cv’s verschuift de hefboom al snel naar 50 á 60%.

Niet minder risicovol

Maar nieuwe fondsen die werken met weinig of helemaal geen bancaire financiering, zijn niet per definitie minder risicovol. De AFM wijst erop dat de beleggingspropositie een gedegen screening van de bank mist als een fondsaanbieder zonder bancaire financiering opereert.

“Wellicht zijn er juist risico gerelateerde redenen waarom een bank het betreffende vastgoed niet zou willen financieren,” aldus Proos. “Goede proposities blijven gefinancierd worden door de bankmarkt.” Minder leverage heeft de cv van nu misschien wel goed gedaan, maar er is ook kritiek.

Er zou verder te weinig veranderd zijn op de markt: de cv’s van nu zijn exacte kopieën van de oude fondsen, aldus Frits Panhuyzen van SynVest. De slechte verhandelbaarheid van participaties wordt nog steeds gezien als een groot nadeel. Dit maakt de cv zelfs een achterhaald product vindt Hentenaar.

Meer naar de beurs

Hij pleit voor meer beursgenoteerde vastgoedfondsen, maar weet tegelijk ook dat veel vastgoedfondsen gewoonweg te klein zijn om een beursgang te maken. NPEX, de MKB-beurs kan hier op termijn mogelijk een grotere rol gaan spelen.

Aanbieders blijven in de kritiek niet buiten schot. Zij zouden hun gedrag helemaal niet hebben aangepast sinds de crisis. “Het belang van de aanbieder speelt nog een te grote rol en dat gaat ten koste van het beleggersbelang,” zegt Frits Panhuyzen van SynVest. Het verdienmodel van aanbieders is volgens hem nog te veel afhankelijk van hoeveel fondsen er geplaatst worden.

Hoe meer fondsen, hoe meer geld zij opstrijken. “Beter is dat de aanbieder gedurende de looptijd van het fonds een redelijke honorering ontvangt en niet voorafgaand.” Hentenaar vindt net als Panhuyzen dat het gedrag van aanbieders nauwelijks is veranderd, terwijl zij dit wel suggereren.

Minder traditioneel vastgoed

Het feit dat ze de storm hebben getrotseerd en niet zijn omgevallen in de crisis zouden getuige zijn van goed ondernemerschap. Maar in het verleden gemaakte rendementen, bieden geen garanties voor de toekomst. “Ook solide ogende partijen moeten geheel onder toezicht van de AFM vallen,” vindt Hentenaar.

Hij zegt dat ook beleggers geen spat zijn veranderd door de crisis. Hentenaar sluit niet uit dat er binnen vier a vijf jaar opnieuw een vastgoedbubbel ontstaat. “Zo gaat dat nu eenmaal”. Panhuyzen vraagt zich sterk af of er nu wel een goede markt is voor vastgoed-cv’s vanwege de terughoudendheid over voornamelijk commercieel onroerend goed.

De cv’s van nu zijn al minder gericht op traditionele vastgoedcategorieën, als Nederlandse kantoren en winkelvastgoed. Hoewel recente successen van APF met kantoren wel weer laten zien dat beleggers niet altijd koudwatervrees hebben. “Maar kantoren op B-locaties hebben in ieder geval plaatsgemaakt voor kantoorpanden op A-locaties,” aldus Proos.

Fondsaanbieders kiezen steeds vaker voor beleggingen met een infrastructureel karakter, met langjarige contracten. Denk aan parkeergarages. De AFM ziet verder studentenwoningen in complexvorm, supermarkten en woningen, in Nederland en Duitsland, voorbij komen.

Het blijft echter de vraag of meer fondsaanbieders de vastgoed-cv’s weer gaan omarmen of dat er toch uitgeweken wordt naar andere beleggingsvormen om te investeren in vastgoed.